严监管下表外融资生态重塑！

作者：资管小生袁吉伟

来源：袁吉伟的大资管观察（ID：xintuoguancha）

2018年1月，新增委托贷款、信托贷款明显回落，严监管对表外融资形成新一轮打压，表外融资正在向表内融资回流，整个表外融资生态正在重塑，由此将对企业融资渠道、去杠杆进程、银行资产负债表构成等方面形成重要影响。通过降低表外融资的复杂性和交叉风险，缩短融资链条，达到压缩表外融资的目的，促进金融机构回归信贷服务实体经济的本源。未来即使在其他融资畅通和多元化后，表外融资不会消失，但是相比过往，成长性会降低，同时在专业化、资源整合、有效创新能力方面提出更高要求，优胜劣汰效应会更加显著。

回顾：从表内融资到表外融资的疯狂！

这里提及的表外融资是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款等，央行对于委托贷款、信托贷款等有专门的统计，不过由于表外融资的复杂性，诸如部分非贷款但是实质为债务融资的表外融资业务并没有统计在内，因此现有统计数据对表外融资存在低估。

从表外融资形式，可谓形式多样，委托贷款开启了表外融资的先河，而2008年四万亿经济刺激后，银信合作以及信托贷款融资渠道的发掘，表外融资迎来了一个崭新的时代，2012年资管业大开放，券商资管、保险资管等表外融资渠道进一步打通，我国表外融资渠道更加多元化，表外融资达到了一个登峰造极的阶段。

图1：社会融资结构趋势图

数据来源：WIND

从央行统计的社会融资新增规模构成看，2007年表外融资曾有一个较大的占比提升，主要是银行承兑汇票规模有了明显激增，反映了银行信贷额度紧张，主要通过短期融资方式留住客户。2010年，表外融资占比有了明显扩张，并持续到2013年，这一阶段信托贷款、委托贷款占比有了明显上升，委托贷款占比一度达到15%，而信托贷款一度达到11%左右。2015年和2016年，表外融资有了明显收缩，2013年打击影子银行后，限制理财资金投资非标等一系列监管举措，压制了表外融资，但是细分看这一时期是银行承兑汇票和信托贷款收缩明显，而银行委托贷款占比依然保持10%的比例，这与这一时期券商资管、基金子公司资管以及私募基金等表外融资渠道兴起有很大关系。2017年，货币政策收紧，信用债发行受到制约，成本上行明显，社会融资需求再次回归银行信贷以及表外融资，表外融资占比明显上升，主要是由信托贷款推动，这也与信托资产规模快速增长的趋势由较大一致性。

表外融资成为银行信贷、资本市场融资渠道之外的有效补充，促进企业逐步摆脱民间金融的不规范运作，服务于实体经济和中小微企业，积极参与探索利率市场化，具有其积极的一方面。然而，表外融资也具有显著的影子银行特性，很多从事的都是通道业务，通过资管业务层层嵌套服务于银行表内资产腾挪以及绕监管，监管有效性下降，而且主动管理业务业主要集中于房地产、地方融资平台等业务领域，集中度较高，不仅对冲了国家调控政策，而且逐步累积了很大的风险。根据实证研究，目前业界存在两种鲜明的观点，一种认为研究认为影子银行或者表外融资对于银行业稳定具有显著的负面效应，还有一种认为影子银行或表外融资与银行业系统性风险存在U性关系，即在影子银行规模小于一定规模时有利于分散银行业系统风险，而规模超过阈值后，将增大银行业系统性风险，根据王擎等人2016年的研究成果，东部地区影子银行规模的阈值为1.994万亿元，中部地区的阈值为0.766万亿元，西部地区的影子银行规模阈值为0.674万亿元。对比其他相关研究成果，我国目前的影子银行或者表外融资规模仍过于偏大，尤其是通道业务，对于金融稳定有较大负面影响，这也成为未来监管重塑的重点领域。

未来：严监管下表外融资回流表内融资趋势明显！

2017年以来，强监管态度清晰，金融机构违法违规业务逐步得到整治，同时此次强监管也在着眼于防范重点业务领域风险，守住风险底线不动摇，而表外融资业务则在其列。近期出台的一系列监管政策都在资产端和资金端加强了表外融资业务的约束，未来可能还有其他监管政策落地。

图2：以银行为核心的表外融资复杂的交易网络面临监管重塑

严监管整治通道业务和资管嵌套。针对表外融资中通道业务占比高、资管嵌套问题突出等方面，监管部门自2016年以来开始加强监管。证监会加强通道业务监管和备案，尤其是针对基金子公司实施净资本管理要求，将业务规模与净资本相挂钩，自2017年券商资管和基金子公司资管还是加快去通道步伐。2017年底银监会下达银信新规，要求加强信托公司通道业务目的合规的责任，针对通道业务过高的信托公司进行窗口指导，2018年信托业去通道业务趋势明显。同时，央行牵头制定的资管业统一监管新规也有望近期落地，其要求资管嵌套不超过2层，严禁开展绕监管的资管嵌套和通道业务。

委托贷款新规加强金融风险监管。目前，券商资管、基金子公司资管业务不能直接从事房贷业务，一般都是借助银行委托贷款或者信托贷款中介环节。2018年，委托贷款新规颁布后，对于委托资金来源要求不能够为受托管理资金、银行授信资金等，证监会也及时要求集合资管计划不得投资银行委托贷款以及信托贷款，这意味着券商资管、基金子公司从事表外融资的主要模式和途径被监管约束的更厉害，而其他模式可能面临更高的交易成本或者合规风险，进一步弱化了券商资管、基金子公司等的表外融资功能。

银行流动性风险管理、农商行资金规范限制资金来源。银行自有资金已经成为重要的表外融资资金来源，主要以投资信托计划、券商资管计划等形式参与其中，尤其是部分城商行、农商行，由于受到地域经营限制，通过配置部分资管计划达到扩展信贷资金区域的目的，而且还有资管计划发行主体的信用背书，有利于增强投资安全性。那么，从近期监管趋势看，一方面监管加强了商业银行流动性风险管理要求，而且在计算流动性匹配率时，对于加权资金运用项下的贷款折算系数要小于其他资金运用方式，显示了监管部门对于银行鼓励其更多进行放贷，而不是外部投资。另一方面，近期媒体报道监管部门要求农商行贷款不出县、资金不出省的要求，有可能城商行也会有类似监管要求，那么弱化了这类机构参与表外融资的能力。

银行理财转型在即，参与表外融资难度更大。央行资管新规对于资管业务的流动性管理有了更高的要求，严格限制银行现行的资金池业务模式，由于银行理财资金更多定位于短期理财，未来能够参与长期投资的资金占比会更少，无法参与投资中长期的表外融资业务，这会进一步限制表外资金的来源，压缩表外融资的供给能力。

2018年1月数据现实，新增社会融资规模中，委托贷款、信托贷款都有明显下降，表外融资监管政策效果正在显现，未来表外融资业务回流表内融资业务以及资本市场的态势会更加明显。总体看，目前表外融资存在虚胖问题，同时现有统计数据也存在低估问题，但是从现有监管趋势看，一个是继续压缩表外融资的虚胖问题，同时进一步限制开展表外融资的机构和途径，使其能够更加规范化发展，同时也不能增加金融系统性风险；另一个是规范金融机构参与表外融资的行为，金融机构应该回归本源，不能偏离主业，这样有利于促进表外融资更加简化、透明。

影响：表外融资生态重构及去杠杆进程加快！

第一，表外融资生态将会重构。表外融资监管政策将重构表外融资升态，尤其是以各类资管业务为核心的非标准化债权融资。

一是通道类资管业务将会告别高度膨胀的发展阶段，逐步进入一个明显的萎缩阶段，实现挤水分，提质增效。

二是广泛参与表外融资业务的信托公司、券商、基金子公司、私募基金机构等面临更多转型压力，私募基金机构基本不能够开展信贷类业务，而更多券商、基金子公司会根据自身比较优势逐步抛弃这个鸡肋业务，信托公司相对会进一步集中起来表外融资业务，巩固这一传统优势。但是传统的贷款化粗放业务模式也难以延续，需要不断提升业务专业化水平。

三是表外业务对于传统资金来源进行了更大限制，那么需要开辟直接针对个人客户、非银类机构资金，增强客户机构客户定制化需求服务，未来客户竞争将成为重点。

四是伴随表外融资业务生态重构，与之相适应的是人、资本的再次流动和优化配置。

第二，去杠杆进程会逐步加快。历史看，表外融资占到社会融资总规模的15%左右，是一个较大的企业资金补充渠道，伴随表外融资的整顿，传统依赖表外融资的部分中小企业、房企、地方融资平台，面临再融资压力和拓展新融资渠道的考验。这部分融资主体在融资渠道话语权方面仍表现的较弱，未来能够通过新渠道满足再融资以及新融资需求的能力并不是很强，这就意味着其去杠杆的进程可能会加快，那么会带来部分经济增速的下降，另一方面也可能对于存续表外融资信用风险有所放大。

第三，堵融资旁门后关注开融资正门。表外融资封堵更多是出于金融风险考虑，那么未来针对表外融资的监管可能进一步纳入MPA考核，同时在封堵表外融资这个旁门之后，如何有效满足企业融资需求也是个问题，这就需要开正门。那么正门是什么？一个是信贷渠道，一个是资本市场融资渠道，从信贷渠道看，目前银行面临金融脱媒以及MPA考核等多种监管要求，自身进一步大幅提升融资供给的能力仍是有限，未来可能还需要在资本市场直接融资渠道方面开展更多有效的政策支持，诸如发债企业融资门槛继续降低、ABS加速、股权融资路径更加多元、便捷，否则企业融资需求得不到满足，为了活命，可能其他不受监管限制的诸如民间金融又会活跃起来，所谓压下葫芦浮起瓢。

第四，表外融资需求回流表内对银行形成资本补充压力。从当前监管形势看，表外融资需求回流表内是一个不可逆转的趋势，而是已有的部分表外承接的资产也会面临转表的压力，诸如部分理财违规投向可能在强监管政策需要表内资金承接，再比如原来由表外业务承接的不良资产，在表外业务承接的过程中，也面临逐步回表的压力。那么，一方面银行承接表外资产将面临资本消耗、拨备计提等压力，未来补充资本的需求增大；另一方面，面对不断新增的融资需求，银行仍然会有选择性的安排信用额度，优先支持大客户、国企客户，而对于民企、中小企业客户可能会逐步压缩其信贷支持规模，这是当前信贷规模监管情况下的不可避免的政策附带效果，仍需要通过政策促进信贷结构的优化，解决劣势企业和客户的融资难题，增强国民经济的发展基础。

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